Z-score: NUOVO CODICE DELLA CRISI E DELL’INSOLVENZA

Non di rado studiamo temi di Economia Aziendale e contabilità. Cercando con perizia di interfacciare le esigenze dei clienti con la Pubblica Amministrazione interessata ai fatti aziendali, quali ad esempio:

Check up aziendale;
Valutiamo le PMI;
Calcoliamo i Rating ;
Calcoliamo le probabilità di default aziendale delle PMI;
Preveniamo il rischio di credito e di liquidità;
Valutiamo le performance della Governance stabilendo un grado di adeguatezza;
Valutiamo i piani strategici da attuare in azienda;
le attività di gestione del passaggio generazionale;
Coordiniamo la gestione della Crisi d’impresa;
Coordiniamo la gestione del Risanamento e Turnaround, più conosciuto come il piano di risanamento e di ristrutturazione profonda di una azienda in crisi;
Cooperiamo alla attuazione delle strategie di sostenibilità dell’impresa;
Assistiamo per la redazione del Bilancio compressi i report periodici ed annuali o di Sostenibilità;
Cerchiamo di proporre i correttivi giusti per gestire i momenti critici dell’attività aziendale. Le strategie ottimali per migliorare le performance aziendali in situazioni anche di non normale attività.

L’argomento che maggiormente interessa gli operatori del diritto e della finanza dopo l’introduzione del codice della crisi d’impresa. È il risanamento d’impresa o il suo mantenimento in solvenza:

Quali sono quindi effettivamente, gli indici per la rilevazione della crisi e le tecniche di risanamento di bilancio.

A supportare la soluzione sembra intervenire l’articolo 16 primo comma proprio del nuovo Codice della Crisi e dell’Insolvenza. Ove testualmente si legge: “Costituiscono indicatori di crisi gli squilibri di carattere reddituale, patrimoniale o finanziario. Rapportati alle specifiche caratteristiche dell’attività imprenditoriale svolta dal debitore e rilevabili attraverso appositi indici, con particolare riguardo alla sostenibilità dei debiti nei successivi sei mesi ed alle prospettive di continuità aziendale, nonché l’esistenza di significativi e reiterati ritardi nei pagamenti, tenuto conto anche di quanto previsto nell’articolo 27…”

Tali indici erano già indicati nella Legge 155/2017 con la seguente espressione. “…prevedere che il requisito della tempestività ricorra esclusivamente. Quando il debitore abbia proposto una delle predette istanze, entro il termine di sei mesi dal verificarsi di determinati indici di natura finanziaria da individuare considerando, in particolare:

• il rapporto tra mezzi propri e mezzi di terzi,
• l’indice di rotazione dei crediti,
• l’indice di rotazione del magazzino
• l’indice di liquidità corrente…”

La circostanza secondo la quale il momento coincidente all’avvio della crisi viene individuato dalla Legge Delega mediante l’applicazione di tali indici. Comporta l’inevitabile considerazione secondo la quale. Gli indici descritti a cui la norma si riferisce sono da tempo superati nella dottrina aziendalistica per il controllo ordinario della gestione.

Infatti. Sappiamo che l’espressione  “analisi di bilancio per indici“. Identifica una tecnica di indagine, la quale attraverso la rielaborazione e lo studio critico dei valori e delle informazioni di bilancio. Si prefigge gli scopi di :

• comprendere la dinamica della gestione trascorsa, esaminata nella sua interezza ovvero mirata ad alcuni suoi aspetti o settori;
• esprimere un giudizio fondato in merito allo stato di salute dell’unità produttiva analizzata;
• formulare stime il più possibile fondate, circa la presumibile evoluzione futura della dinamica aziendale.

Gli indici indicati dalla norma non essendo in grado di pervenire a tali conclusioni. Secondo unanime dottrina aziendalistica. Se fossero presi quale indicatore preventivo di stato di crisi d’impresa, probabilmente più del 70% delle imprese italiane. Dovrebbero essere considerate in fase di crisi quantomeno avviata.

Nella attuale stesura dell’articolo 16, tali indici sono stati rimossi a favore di più mirati indici definiti “appositi indici”. Ma come di consueto in Italia; Senza indicare quali specificatamente:

Non resta che cercare di capire quali possano essere gli appositi indici. In grado di evidenziare e far emergere lo stato coincidente o precedente la crisi dell’impresa.

L’elaborazione di modelli in grado di rilevare lo stato di crisi di un’impresa. È sempre stato in pratica ed in dottrina un tema di forte interesse.

Da sempre è ricercata la possibilità di avere strumenti atti a diagnosticare preventivamente i primi sintomi di uno stato di crisi di un’impresa per consentire ai vari stakeholders la ricerca e l’attuazione dei comportamenti correttivi necessari alla sua soluzione o prevenzione. Oppure per evitare di far desistere eventuali partner investitori o compratori. La dottrina aziendalistica, in tema di audit interno, si basa su modelli divisibili nelle due macro categorie dei:

• modelli qualitativi,
• modelli quantitativi.

I modelli qualitativi si basano sul presupposto che un’analisi fondata meramente su dati numerici in generale e su indici di bilancio in particolare, presenti dei limiti piuttosto evidenti ed elevati sulla possibilità di poter avere un giudizio di merito sullo stato di salute dell’impresa analizzata.

Un modello qualitativo molto diffuso è l’A-score model, elaborato da J. Argenti nel 1976, il quale si basa sulla seguente logica:

Le debolezze del management e le carenze a livello di sistema contabile (prima variabile) sono causa di errori (seconda variabile) che conducono ai sintomi del fallimento (terza variabile).

Attribuendo un punteggio ad ogni singolo elemento che compone le tre variabili indicate è possibile calcolare l’indice A score; se il valore che ne risulta è inferiore a 25 dal momento della rilevazione si ha una elevata probabilità di insolvenza (default) nei sei mesi successivi.

La validità di questo modello, come detto, presenta forti limiti di attendibilità e non è mai stata testata in modo scientifico in quanto ha il difetto di essere influenzata in maniera troppo “soggettiva” nell’attribuzione dei punteggi posti alla base dell’indice.

• I modelli quantitativi sono invece basati sull’applicazione di indici di bilancio che possono essere suddivisi in:
• 1) modelli “teorici”;
• 2) modelli “empirici”.

I “modelli teorici” sono modelli che non sono mai stati utilizzati nelle analisi d’impresa in quanto riguardano l’applicazione allo schema che può essere descritto come quello “dell’impresa perfetta od ideale” ovvero l’impresa teorica ed immaginaria ovvero totalmente inesistente in quanto astratta e priva delle particolarità e peculiarità dei casi concreti; Sono quindi indici che seguono una logica mai concretizzata e sicuramente mai rilevabile nella realtà, e spesso troppo semplicistica, secondo cui un patrimonio netto, inferiore alle passività, conduce inevitabilmente al default, senza tener conto di alcuna delle variabili patrimoniali legate alle disponibilità fuori dal bilancio, ma indicate solo in Nota Integrativa

I “modelli empirici” utilizzano invece l’approccio induttivo e statistico su un campione di aziende significativo, per trarre delle regole che possano essere anche se non proprio applicate, ma quantomeno confrontate, con l’impresa concreta in osservazione, per cui applicarne i correttivi individuali, in maniera sufficientemente comparabile al caso in esame.

Tra i modelli empirici si possono citare quelli elaborati da:

Beavel nel 1966, Altman nel 1968, Taffler e Tishaw nel 1977, Ezzamel, Brodie e Mar-Molinero nel 1987.

È opportuno nel presente approfondimento, menzionare il Modello Alberici del 1975 e Argenti del 1983 i quali hanno trattato le tematiche delle analisi con campioni di imprese quantomeno italiane.

Fra tutti quelli indicati o considerati in dottrina, è certamente condivisibile la tesi secondo la quale il modello diagnostico più adeguato o verosimile è quello elaborato da Altman, anch’esso poi omologato alle PMI Italiane.

Lo “Z score model” di Altman ha la caratteristica di possedere un elevato tasso di affidabilità infatti la percentuale di errore di norma è compresa tra il 15% ed il 25%, anche in situazioni contraddistinte da anomalie contabili ovvero quando società prossime al dissesto inquinano i risultati di bilancio introducendo dati non veritieri per dissimulare il proprio status di dissesto anche se già deflagrato; a volte questo modello si presta anche, per capire se le scritture contabili sono attendibili od inesorabilmente alterate.

Il principale punto di forza del modello di Altman riguarda la semplicità d’uso: è sufficiente, infatti, risolvere un’equazione di primo grado ed ottenere il valore “Z score”, il quale comparato con gli altri parametri restituisce il cut off  con il quale è possibile determinare con apprezzabile certezza, se è possibile inserire la società nell’area di :

• presumibile insolvenza;
• potenziale solvibilità;
• zona grigia.

In relazione alla Grey Zone o zona grigia non è possibile esprimere un giudizio definitivo, ma denota uno stato di salute economico-finanziario sicuramente precario.

Il modello dello Z-score, come la maggior parte dei modelli classificatori nell’ambito della diagnosi precoce e preventiva del rischio di insolvenza aziendale, si basa sulla analisi statistica discriminante.

Grazie alle molteplici applicazioni e forme di comparabilità oggi anche storiche è possibile dire che, il modello Z-score, permette di classificare col minimo errore un insieme di unità statistiche in due o più gruppi individuati a priori ad esempio i due gruppi di società selezionate distinte tra insolventi e non insolventi, tenuto conto dell’insieme di caratteristiche note e funzionali alla ricerca dell’indice o Z-score, si ottengono così dei risultati che possono essere traslati sulla singola impresa verificata. Raffrontando i valori che statisticamente si sono dimostrati essere discriminanti.

Per elaborare valori significativi, area per area di norma si identifica un variegato campione di imprese che devono poi essere assegnate a uno dei due previsti gruppi sulla base di una serie di variabili, definite appunto discriminanti e rappresentate da indici di bilancio.

Analisi Discriminante Lineare :

O = società insolventi; X = società insolventi.

Per ottenerla si devono preliminarmente analizzare i seguenti aspetti:

1. Aspetto descrittivo: si esplica nel costruire una regola di classificazione che permetta di individuare le caratteristiche delle unità statistiche che meglio discriminano le imprese tra i due gruppi;

2. Aspetto predittivo: la classificazione di una nuova unità statistica, di cui non si conosce la provenienza, in uno dei gruppi individuati a priori;

3. Errore di classificazione: l’aspetto è legato alla prevaricazione del gruppo. Infatti la probabilità che l’unità sia classificata in un gruppo diverso da quello di effettiva appartenenza, non può essere nulla.

La funzione statistica discriminante è quindi rappresentata con la seguente equazione :

Y = A1X1+A2X2+ …. + ANXN

dove A1, A2, …, AN rappresentano i coefficienti discriminanti della funzione e gli X1, X2, …, XN le variabili discriminanti determinate dall’esecutore del modello.

Una volta effettuata la selezione delle aziende, la raccolta dei bilanci per gli esercizi da considerare, si provvede ad analizzare la funzione discriminante originariamente elaborata da Altman per il suo indice lo “Z-score” appunto.

Tale funzione classifica le variabili nei seguenti indici di bilancio relativi all’analisi:

• della liquidità,
• della redditività,
• della leva finanziaria,
• della solvibilità,
• dell’attività caratteristica.

Pertanto le variabili scelte sono dispari, divise in cinque indici, ciascuna rappresenta l’area dell’economia della specifica azienda osservata.

Di norma si usa la seguente procedura :

1. osservazione del significato statistico di ciascuna variabile in funzione di altri possibili indici, incluso il contributo alla analisi discriminante che ciascuna indipendente variabile, apporta ;

2. valutazione della correlazione di ciascuna variabile con le altre ;

3. valutazione dei test di significatività e analisi dei risultati.

Le variabili discriminanti individuate da Altman nel suo studio a modello originario; Ma rielaborate ed aggiornate per la realtà italiana delle PMI sono le seguenti :

X1 = (AC PC)/(AM+AI+RF+AC+DL)

X2 = (RL+RS)/TA

X3 = UON/(AM+AI+RF+AC)

X4 = PN/TP

X5 = RV/(AM+AI+RF+AC+DL)

Con l’espressione s’intende:

AC = Attività Correnti;

PC = Passività Correnti;

AM = Immobilizzazioni Materiali;

AI = Immobilizzazioni Immateriali;

RF = Rimanenze Finali;

DL = Disponibilità Liquide;

RL = Riserva Legale;

RS = Riserva Straordinaria;

TA = Totale Attività;

UON = Utile Operativo Netto;

PN = Patrimonio Netto;

TP = Totale Passività;

RV = Ricavi di Vendita;

X1 = esprime il valore delle attività liquide dell’azienda rispetto alla capitalizzazione totale.

Risulta evidente che una società che va incontro a perdite operative consistenti avrà una forte riduzione delle attività correnti in relazione al totale delle attività possibili.

Tale indice è sicuramente il migliore fra gli indici di liquidità, fra i quali si ricordano il current ratio ed il quick ratio.

X2 = esprime la capacità dell’impresa di reinvestire i propri utili.

Un’impresa neo varata avrà certamente un indice minore rispetto ad un azienda in navigazione già da tempo; questo perché la prima, non ha avuto materialmente il tempo di costituire proprie riserve:

Conseguentemente; Nella valutazione del rischio di insolvenza l’impresa giovane è sicuramente penalizzata in quanto questa sua caratteristica costituisce una probabilità di insolvenza maggiore dell’altra.

X3 = misura la vera produttività delle attività di un’impresa depurate da qualsiasi fattore di leva finanziaria o fiscale.

Per tale motivo l’indice risulta particolarmente appropriato nella definizione della probabilità di insolvenza e successivo fallimento; Oggi crisi aziendale.

X4 = mostra di quanto le attività di un azienda si possono ridurre prima che le passività totali eccedano le attività e si creino le condizioni per l’apertura della crisi d’impresa.

X5 = evidenzia la capacità di un azienda di generare ricavi con un determinato valore dell’attivo patrimoniale.

Esso misura la capacità dell’imprenditore di rapportarsi con la competitività del mercato di riferimento.

La funzione discriminante che se ne ricava (considerando A, B, C, D, E i risultati delle variabili indicate) è:

Z = aX1+bX2+cX3+dX4+eX5 da cui si desumono i valori del cut off e della grey area.

Tali valori sono utili sia alle banche che al fisco perché ritenuti i più rispondenti possibile per valutare lo stato di salute dell’impresa, ma anche l’atteggiamento del suo management nei confronti del mercato di riferimento;

Infatti se l’impresa ottiene un risultato :

Z superiore al valore massimo è strutturalmente sana ;
se lo Z risulta inferiore al valore minimo è destinata all’insolvenza e se non corretta alla crisi d’impresa, a meno di non modificare pesantemente la sua struttura economico-finanziaria ;
se lo Z risulta compreso tra i valori minimo e massimo, la gestione necessita di cautela .

Come si è visto, tutti i dati necessari per il calcolo dello “Z score” possono essere desunti dal bilancio d’esercizio; i principali pregi dello Z score model sono la semplicità di rilevazione e l’elevata capacità di comparazione nel tempo attraverso le variazioni anno per anno della stessa impresa, non solo ma anche nello spazio attraverso il raffronto tra imprese diverse ovviamente purché ricomprese nello stesso comparto.

Nonostante i numerosi vantaggi attribuiti allo Z-score è possiede anche che manifesti dei limiti, identificabili in:

– non valuta gli Intangible asset di una impresa;

– è asettico rispetto alla ormai imprescindibile congiuntura economica;

– non tiene conto dell’eventuale capacità di una società di ottenere finanza da soggetti diversi o terzi.

La circostanza non è di poco conto per quanti sono costretti a difendersi in Commissione Tributaria per l’applicazione ottusa degli indici ai redditi eventualmente non dichiarati utilizzati dai funzionari dirigenti dell’ Agenzie delle Entrate in caso di accertamento fiscale.

Concludendo si può dire quindi da una parte, attraverso una visione sostanzialmente aziendalistica, che lo Z-score pur non rappresentando l’unica possibilità di valutazione dello stato dell’impresa anche se non precedente alla crisi, è comunque un primo approccio per la verifica prevista dall’articolo 16, 1 comma del Codice della Crisi e dell’Insolvenza;

Lo Z-score sicuramente é sempre più applicato ed utilizzato quale riferimento procedurale, nelle more di una più stringata elencazione degli indici di bilancio da utilizzare per rilevare lo stato precedente la crisi aziendale che dovrà essere dettata dal Legislatore e come previsto nella legge delega di concerto con l’ODCEC nazionale.